编者按：2012年即将和我们说再见啦。2012年，国内的VC/PE行业有哪些大事值得我们回忆，VC/PE们在国内外经济景气度低迷的背景下又使出了哪些招数以求生存，请看本刊的特别报道

VC/PE投资案例投资总额同比下降 传统行业成避风港

2012年1~11月中国市场披露私募股权投资案例261起、投资总额176.62亿美元，相比2011年全年分别下降35.4%和39.1%

■本报记者 杨萌

受2012年股市行情向下的影响，PE和VC们的“热情”也有所下降。根据相关统计数据显示，今年前11个月，VC/PE背景中国企业IPO数量与融资金额大幅下滑。

根据投中集团发布的最新数据显示，2012年1~11月中国市场披露私募股权投资案例261起、投资总额176.62亿美元，相比2011年全年分别下降35.4%和39.1%。

另据上述数据显示，不仅投资规模整体下降，今年风投机构的投资回报也继续下降。统计显示，今年1~11月，国内共有145家VC/PE机构通过94家企业的上市实现231笔IPO退出，总计获得账面退出回报296.4亿元，较2011年全年1065.5亿元的账面退出回报下滑72.2%;平均账面回报率为4.41倍，较2011年7.22倍的退出回报相比也出现大幅缩水。

医疗行业成“香饽饽”

相比于前几年高估值、高募资现象，今年以来VC/PE背景企业在融资规模方面相对于普通企业出现缩水。2012年1-11月，VC/PE背景企业平均单笔IPO融资金额为6.4亿元，与普通企业的6.6亿元基本持平。

而在低迷的投资环境下，风投机构则将传统行业视作了避风港。从PE投资整体行业分布来看，1~11月份PE投资涉及20个行业。其中，制造业投资最为活跃，披露案例43起，占比16.5%;其次分别是能源矿业和医疗健康行业，分别披露案例29和24起。

值得注意的是，医疗健康行业投资占比相比2011年有所增长，这也显示出目前宏观经济表现低迷的状态下，抗周期性行业投资价值的凸显。

而相比2011年，我国医疗基金披露数目达到108只，募集总金额超过1200亿美元，仅2012年上半年，医疗行业基金总数为25只。在宏观经济减速的大环境下，医疗产业专项基金表现相对活跃。

对于资本环境大趋势“转寒”，有业内人士向《证券日报》记者表示：“受大环境的影响，A股和美股的IPO通道明显开始变窄，越来越多的VC/PE开始通过并购、MBO和股权转让等非IPO类方式退出或回收成本。”

根据新华社的报道显示，截至11月，沪、深两市排队等待上市的企业总数上升至近800家。而这也影响了VC/PE通过IPO退出的渠道，从VC/PE选择上市地点的相关数据来看，前11个月IPO的94家VC/PE背景企业基本都选择在境内上市，深交所创业板依然是投资机构境内退出的第一选择。据投中集团统计，2012年1-11月，共有86家VC/PE背景企业成功登陆A股市场，占比达91.5%;合计融资565.2亿元，占比达93.5%。其中，创业板上市VC/PE背景企业达48家，中小板及上交所主板分别有15家和13家。

YY上市提振风投信心

而从海外上市来看，YY的成功上市，不仅提振了中资企业海外上市“窗口”排队的士气，还对VC/PE产生了正面的影响。

有分析师向记者表示，2009年至2011年期间，YY曾获多家VC/PE机构注资，按照10.5美元发行价计算，纪源资本、思纬投资和晨兴创投三家机构分别获得2.48倍、13.51倍、13.91倍的账面回报。

而如果按照11月28日，YY上市当日收盘价计算，纪源资本、思纬投资、晨兴创投等机构的账面回报分别为3.08倍、16.75倍、17.25倍的账面回报。

值得注意的是，YY原有投资者纪源资本、思伟投资、晨兴创投尽管可以优厚回报率实现退出，但此次IPO过程中并未套现，还以发行价认购3000万美元公司股票，显示出长期看好YY发展的态度，而这在一定程度上提振了二级市场投资者的信心。

另外，从国内资本运作情况来看，平煤神马集团(下简称：平煤神马)通过向新大新材(300080)定增注入易成新材，进而获得后者控股权的收购运作。

而此次参与此次资本运作且能够明确身份的PE机构多达11家，具体为：河南创业投资股份有限公司、国信弘盛创业投资有限公司、南京龙瀚投资咨询有限公司等3家公司制的PE;以及天津长安创新光伏股权投资合伙企业(有限合伙)、天津和光远见股权投资基金合伙企业(有限合伙)、天津同益信能股权投资合伙企业(有限合伙)、河南惠和投资中心(有限合伙)、天津和光创展股权投资基金合伙企业(有限合伙)、深圳市同盛创业投资企业(有限合伙)等9家合伙制PE。PE扎堆显然是看中易成新材未来的IPO收益。

而就单笔退出案例来看，10月9日洛阳钼业(603993,股吧)的成功IPO为鸿商集团带来了51.8亿元的账面退出回报，居前11个月所有IPO退出案例之首，其退出回报率为25.75倍。此外，在4月26日东江环保(002672)完成IPO的同时，坚守10年之久的中国风投获得高达79.09 倍的账面回报率，为今年以来最高。

难难难 2012VC/PE拔剑四顾两茫茫

■袁 元

每每提起笔来写年度行业盘点文章时，总有一点点伤感。又是一年过去了，在国内外经济环境难见人气的大背景下，曾经在3年前因为投资创业板公司而回报率大涨引得众多英雄竞折腰的VC/PE们，如今却在创业板公司上市艰难、投资回报率日渐低下的泥沼中苦苦挣扎，莫非是VC/PE们也中了“勘破三春景不长”的魔症，成了“好花不常开”的真实写照。

作为国内资本市场与国际资本市场最早并轨的产物，VC/PE们真实地感知了进入新世纪以来国内经济发展的潮起潮落，尤其是在2010年创业板开设以后，大批先期投入拟赴创业板上市的公司股权的VC/PE从成功登陆创业板的公司中获得了巨大的股权投资回报，其投资回报率动辄高达数十倍。VC/PE投资创业板公司所获得的高回报引发了众多对VC/PE并不了解的外行们纷纷加入VC/PE的行列，试图从国内正在高速成长的创业板公司中也能有所斩获。一时间，“到处逢人说PE”成了国内资本市场一道独特的靓丽风景线。

对于投资市场而言，好景不长或者说“牛短熊长”似乎成了定式。步入2012年以来，随着国内外经济景气度的持续低迷，国内资本市场也进入了跌跌不休的冰河期。跌跌不休的股市不仅让二级市场的投资者尽数套牢，也让拿出大把资金投资拟上市公司股权的VC/PE们苦不堪言。由于股市的持续低迷，二级市场的“僵尸户”比比皆是，市场存量资金急剧缩水，使得监管部门不得不慢下了IPO审核上市的节奏，这就促使大批大批拟奔赴创业板上市的公司排在等待过会审批的队伍中动弹不得，令投资这些拟上市公司股权的VC/PE也陷入“进退两难”的境地。更令这些VC/PE揪心的是，随着年底的临近，今年还未上会审核的拟上市公司一旦拖过年底，将面临重新报批材料的窘境。由于这些公司今年的业绩受到大经济环境不景气的影响有所下滑，因此还够不够上市的条件都是一个未知数，一旦其无法符合上市标准，那么投资其中的VC/PE将面临“竹篮打水一场空”的困境。

排队等待上市审核的VC/PE心里焦急，没排上队的VC/PE心里更急。由于已经投资的多数公司还未上市，加上今年从各路资本市场募集资金进行VC/PE投资的难度加大，很多VC/PE公司的持续经营能力备受考验，坚守还是撤退成了极为煎熬的选择。

在直接上市的大门关上以后，二级市场还是给了仍不甘心的VC/PE开了一扇窗，那就是通过并购重组来实现所投资企业的上市。由于监管部门下达了ST板块公司的“退市期限”，这使得很多直接IPO无望的公司看到了新的上市良机，那就是走并购重组之路。而这条路也是符合监管部门的想法，即通过对已经上市公司的重组并购为二级市场营造良好的企业业绩。由此看来，并购重组会成为明年VC/PE们的用武之地。

VC/PE行业2012十大重要事件及点评

■本报记者 夏 芳

VC/PE行业在经历过疯狂的2010年、惨淡的2011年后，2012年进入了“寒冬”。但与此同时，行业生态也正呈现出新的面貌——投资价值回归、竞争格局多元化、政策监管趋于明朗。

为对这一转变过程中的关键事件加以梳理，《证券日报》记者根据投中集团掌握的市场运行状态，盘点并总结了“2012年中国私募股权投资行业十大事件”以飨读者。

PE纳入基金法仍存变数

2012年6月26日，十一届全国人大常委会第二十七次会议初次审议《基金法》修订草案，将从事证券投资的私募基金纳入调整范围，但PE基金是否纳入监管依然存在争议。之后的8月份，由中国投资协会股权和创业投资专业委员会牵头，囊括北京、上海、深圳、天津各地的25家创业协会反对将PE基金纳入《基金法》监管范畴。不过，2012年10月23日《基金法》修订草案提请全国人大常委会进行二次审议，二次审议稿进一步明确规定，公开或者非公开募集资金，以进行证券投资活动为目的设立的公司或者合伙企业，资产由基金管理人或者普通合伙人管理的，其证券投资活动适用本法。

点评:虽然基金法修订草案将从事证券投资的私募基金适用于《基金法》，不过，核心问题即“证券投资”如何界定目前仍未有明确，未来，PE基金是否纳入《基金法》依然存在变数。

PE投资浮盈税传闻骤起

地方政策仍待统一

2012年4月，来自多个渠道的传闻称国家税务总局将出台新政，针对合伙制股权投资基金征收账面浮盈税，以基金所投资企业IPO为征税时间点，将PE投资入股价与投资项目IPO招股价的差额作为“增值部分”征收所得税。

点评：尽管后来国税总局对“浮盈税”传闻进行了澄清，但合伙制基金征税标准依然未得以明确，尤其是各地方政府针对合伙制基金的优惠政策仍待统一。未来，合伙制PE基金收税政策仍面临变数，而因地方政府政策差异而导致的市场格局也将面临调整。

国内首个对赌协议被判无效

2007年，苏州海富向甘肃世恒进行股权投资，双方签署了一份最普通不过的对赌协议：甘肃世恒须把约定的矿业资产及时注入公司;如果甘肃世恒在投资第二年的净利润未达到水平，需按一定公式，对苏州海富进行资金补偿。不料甘肃世恒在两年后出了变数，公司业绩未达预期，苏州海富走进法院索赔，但被兰州市中院一审裁定对赌无效;此后甘肃省高院的二审判决，则认定苏州海富的投资行为本质属于借贷，甘肃世恒应归还本金和一定利息。

点评：该案例在PE业界引发热烈讨论。个中原因，除了因为双方罕见地放弃协议解决、走上法庭并将对赌协议公之于众;更因为双方当初签署的对赌协议被法院认定无效，使之成为国内首个针对于此的明确司法判例，未来可能对VC /PE的投资行为带来深远影响。

保监会发布新政

险资投资PE门槛再降

2012年7月25日，中国保监会发布《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》，进一步放宽保险资金投资限制，增加保险公司投资运作空间。相比2010年发布的《保险资金投资股权暂行办法》，企业参与股权投资不再执行上一会计年度盈利的规定，上一年度净资产下限也由10亿元调整为1亿元，偿付能力充足率由上季末不低于150%调整为120%。2012年10月22日，中国保监会公布《保险资金境外投资管理暂行办法实施细则》等四项险资投资新规定，继续扩大保险资金可投资品种和范围。

点评：自2010年险资投资PE政策开闸至今，保险公司参与PE投资仍相对保守，2012年新政放宽保险公司资质门槛，进一步扩大了险资PE投资范围，在业内人士看来，未来险资入市步伐有望进一步加快。

券商直投新政涌动

基金审批制转为备案制

2012年10月，中国证券业协会向各券商直投子公司下发《证券公司直接投资子公司自律管理办法》(征求意见稿)(下称《意见稿》)，明确规定券商发行直投基金将由证监会行政审批监管改为在证券业协会备案。除取消设立直投基金的行政审批外，《意见稿》还首次明确界定了管理团队的跟投行为：“直投基金的投资管理团队可以作为直投基金的出资人对直投基金投资的项目进行跟投。”

点评：自2011年《证券公司直接投资业务监管指引》发布以来，券商直投业务正迎来新的发展契机。此次证券业协会新政关于审批权下放、允许高管跟投等系列创新举措的出台，则将进一步推动券商直投业务的市场化转型。

公募基金获准进军PE

行业格局再变

2012年9月26日，证监会发布修订后的《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》(简称“办法”)。《办法》第九条明确指出资产管理计划资产可投资于“未通过证券交易所转让的股权、债券及其他财产权利”。基金管理公司应当设立专门子公司，通过设立专项资产管理计划开展专项资产管理业务。

点评：上述规定意味着公募基金投资范围将从二级市场向股权投资领域延伸，公募基金管理公司可设立直投公司参与PE投资。公募基金凭借丰富的客户资源及二级市场的投资经验，其在基金募资或并购投资方面均有一定优势，长期来看，公募基金入市对PE市场格局及行业监管模式均有深远影响。

PE参与私有化及海外并购

探索差异化投资策略

2012年，海外中国概念股私有化风潮得以延续，已有超过20家中国公司宣布进行私有化交易，而PE机构也积极参与。8月13日，分众传媒宣布一份由多家机构提出的非约束性私有化要约，包括凯雷投资集团、鼎晖、方源资本等PE机构参与。另外，PE机构参与海外并购也比较活跃。1月31日，中信产业基金与中国最大的建筑机械生产商三一重工联手出资3.6亿欧元，收购德国混凝土泵生产商普茨迈斯特的全部股权。

点评：2012年中国VC/PE行业深度调整的一个重要方向即投资策略的转变，相比VC机构普遍偏向早期投资，PE机构则在二级市场及并购相关领域进行了更多尝试，随着未来行业生态的成熟，不同机构间的差异化竞争策略将成为常态。

赴美上市窗口重启

PE海外退出有待回暖

2012年11月22日，欢聚时代(YY)在美国纳斯达克IPO，开盘价10.5美元与发行价持平，首日收盘于11.31美元，相对开盘价上涨7.7%。YY也因此成为继2012年3月唯品会后又一家在美IPO的中国企业，其背后投资机构如纪源资本、思纬投资、晨兴创投、老虎基金等也有望退出。

点评：YY成功上市显示出美国市场对中国概念股普遍的负面情绪有所缓解，投资者态度趋于理性。

新三板扩容

PE退出渠道趋于多元化

2012年9月7日，来自上海张江、武汉东湖、天津滨海及北京中关村园区的8家企业在京集体挂牌登陆新三板市场，新三板扩容正式拉开帷幕。而在此前的6月份，北京金融交易所等机构发起“中国PE二级市场发展联盟”， 并发布PE二级市场交易规则体系，同样致力于为PE机构创造更多的退出机会。在PE二级市场中，私募股权基金投资人可以出售基金份额及所持项目，提高其PE资产流动性。

点评：目前，我国PE投资过多依赖IPO退出渠道，而A股市场扩容相对缓慢、中国企业境外上市也遭遇困境，在此背景下，开拓多元化退出渠道尤为迫切，而无论是新三板扩容还是北金所的PE二级市场联盟，均有利于完善国内PE退出体系。

雷士照明事件引热议

创业者与投资者矛盾凸显

2012年5月25日，雷士照明发布公告，公司创始人吴长江因个人原因辞任公司一切职务，公司非执行董事、赛富基金阎焱接任董事长，来自施耐德电气的张开鹏接任CEO。随后，围绕雷士照明控制权的一系列争斗就此展开，管理层、投资者、经销商、员工等不同群体均牵扯其中。

点评：该事件背后，折射出企业家与投资人之间的在利益分配方面的矛盾，而对于如何看待中国特色企业家精神与契约精神、如何化解中西方不同管理文化的天然鸿沟，已经成为企业家与投资人之间经常谈论的话题。

多因素迫VC/PE“入寒冬” 11个月来新募金额同比骤降

业界普遍认为，VC/PE投资理念与策略将发生变化

■本报记者 于 南

看看最新发布的VC、PE行业统计数据，人们便不难理解往日曾风光无限的资本大鳄们缘何如今却叫苦不迭。

根据清科发布的2012年三季度VC/PE研究报告，期内，中国创投市场共新募集基金34支，新募基金数、新增资本量分别同比下降67.9%、58.9%;可投资于中国大陆的新募集私募股权投资基金共有45支，新募基金数、新增资本量分别同比下降47.1%、79.3%。

受到全球经济不振、“中概股”危机、二级市场低迷、A股IPO停摆等诸多因素的影响，2012年的VC/PE们不仅在融资上处处碰壁，投资上也颇为不顺，同时，退出渠道亦遭到了严重堵塞。

多因素迫使VC/PE入冬

事实上，今年三季度VC/PE市场的表现较此前略有回升。

清科数据显示，三季度新募集的34支创投基金新募基金数、新增资本量较二季度分别环比上升6.3%、46.2%;45支可投资于中国大陆的私募股权投资基金新募基金数与二季度持平，新增资本量则环比上升20.7%。

但2012年，受到“中概股”危机、二级市场低迷、A股IPO停摆等诸多因素，VC/PE行业仍然处在2010年以来的低谷。

据证监会最新披露的在会首发企业名录显示，截至11月30日，IPO在审待发企业共计809家。新股审核和发行分别停止了2个多月和1个多月。

而截至12月11日收盘，上证指数已较年初开盘(2012年1月4日)时的2212点下跌了6.2%。与此同时，随之而降的二级市场估值也在一定程度上堵塞了VC/PE的退出渠道，如今，A股上市公司平均市盈率已从年初最高80倍左右，降至30至40倍左右。

在国内市场低迷之际，海外也并未给予VC/PE们另辟蹊径的机会，受香橼、浑水等恶意做空“中概股”的影响，2012年，中资公司赴海外上市的步伐已明显放缓。

综合2012年前11个月的数据来看，创投行业，211只新基金完成募资85.19亿美元，新募基金数、新增资本量分别同比减少了34.7%、67.8%;投资的992个项目完成投资金额68.15亿美元，同比分别减少29.2%、41.9%。

私募股权投资基金方面，新成立323只基金，同比增长58.3%，但募集金额仅221.18亿美元，同比大幅下滑34.1%;投资的623个项目完成投资金额178.46亿美元，同比分别减少4.7%、25.1%。

VC/PE投资策略生变

一时间，坊间关于投资界“寒冬论、裁员潮”的传闻不绝于耳。

即便是2012年在投资、退出上均有不俗表现的达晨创投，其合伙人傅忠红此前也曾坦言，“近年的资本市场表现，使VCPE的生存环境非常恶劣”。

显然，诸多因素中，绝大多数都不受VC/PE掌控，但与此同时，业界也普遍认为，其将促使投资界在理念、策略上发生变化，或许正是所谓的适者生存。

深圳市创新投资集团有限公司总裁李万寿表示，“市盈率的下降对投资界的冲击很大，对行业理念、投资策略的调整，以及行业格局的调整都会产生巨大和深远的影响”。建银国际财富公司总经理许小林认为，“在当前趋势下，未来中国的VC/PE市场将会逐步实现投资价值的回归。VC投资将更多地关注早期项目与二三线城市的项目，PE投资则将转向上市公司投资(PIPE)和私有化项目”。