虽然经济降温的政策措施似乎已经取得的一些成效，但是，要宣布被称为“过热”的投资高涨业已结束还为时过早。2004年的第3季度，中国GDP的同比增长率已经降到了9.1%，相比之下，上半年为9.7%，2003年第4季度为 9.9%。尽管零售也维持了强劲的势头，但经济增长仍然主要由投资来驱动。展望未来，我们预期中国GDP增长率将进一步减缓，2004年全年的增长率为9.25%，2005年为8%左右。

　　就“过热”的范围及形式，减缓投资政策措施的有效性，以及依赖行政措施(而不是更加市场化的工具)是否合适等问题还存在争议。投资增长率在第1季度达到了最高水平，此后随着行政措施的实施而有所减缓，这些措施似乎主要是为了限制那些当局发现正在形成过剩生产能力的某些部门的投资。财政政策也有助于抑制需求的压力，但货币政策则呈现一种不明朗的姿态。货币供应总量和信贷额已经明显下降，这在一定程度上是由中央银行的“窗口指导”和进一步提高法定准备金率所引起的。尽管如此，资本还在继续流入，对于其中的大部分当局进行了冲销。

另一方面，由于通货膨胀的加剧，直到不久前实际利率还在继续下降。事实上，利率低以及地方政府推动当地经济增长的强烈动机，再加上地方政府依赖房地产开发所带来的收入，这些因素继续推动投资的增长。此外，实际存款利率水平低甚至为负对家庭的影响也开始显现，越来越多的家庭在寻找银行存款之外的其他投资方式。

点击此处查看全部财经新闻图片

　　7月份颁布的新的投资政策是为了提高市场在投资决策中的作用，但是其中一个重要的工具——利率——尚有待于合理地发挥其作用。在确定利率方面，银行最近获准了一定程度的灵活度，但它们还没有利用这种灵活度。另外，由于当局担心对企业的财务脆弱性、银行资产负债表和资本流入等方面的影响，所以不愿意大幅提高利率。同时，潜在的通货膨胀压力仍然处于可以控制的范围内，这一点为政府采取措施防止将来在某些部门出现供给过剩(而不是全面紧缩宏观经济)提供了依据。在这种背景下，从10月29日开始生效的温和的升息(约25个基本点)主要是起到传达信号的作用，即如果根据通货膨胀和储蓄存款的情况变化认为有必要的话，那么政府将愿意更加有力地使用利率手段。

　　不管怎么说，从今后来看，预计潜在的通货膨胀压力仍将有限，近期不太可能采取激烈的宏观经济政策来使经济降温；而且如果经济着陆的话，这一次很可能是软着陆。由于最近几个月的需求指标继续保持强劲，因而对硬着陆的担心仍然有限。

二、近期的经济发展情况

　　增长情况

　　中国经济增长速度仍然很快，投资继续是经济增长的主要推动力。固定资本形成 (FCF)在GDP中的份额在2003年上升到43%，然而，在2004年第1季度以现行价格计算的固定资产投资(FAI)进一步加速增长，与去年同期相比增长了48%。这种情况导致当局对形成过剩产能的部门的投资实施限制，比如钢铁、水泥和铝业。这些行政措施似乎收到了成效。

　　在第2季度，固定资产投资的增长率下降到23%，同时伴随着信贷增长的减缓。第3季度，在有关强化行政限制措施的检查完成之后，虽然固定资产投资的同比增长率反弹至29%，但仍然维持在远低于2004年初的水平之下。分行业来看，钢铁、采矿及选矿，燃料加工以及金属制品的固定资产投资增长特别迅速(在1到8月间，分别同比增长了256%、128%和63%)，而且外资企业的投资继续领先，这一时期比去年同期增长了57%。

零售也保持强劲势头。在2004年1到8月份，全国实际消费品零售额同比增长了10%，而2003年第四季度是9.1%。尽管农村居民的收入明显提高，这一时期农村的增长率却放缓到5%，而城镇的则提高到12.6%。根据“生活支出”与可支配收入的对比情况来判断，城镇居民的储蓄率仍保持在较高水平。

　　工业库存的增加有所上升，但各个部门之间差别很大。在2004年上半年，在39个工业部门中有超过1/4其存货的同比增长率高于15%；汽车行业增长了28%，另一方面，煤炭行业的存货则达到了20年来的最低水平。这不由得让人将最近的存货上升看作是经济正在出现更快的减速的早期征兆。尽管如此，这些数据需要小心的解读，另外，目前持续强劲的需求指标减轻了人们对于硬着陆的担心。

　　进出口继续快速增长。由于近期的投资热潮，生产能力获得了明显的扩大，从而促进了出口的增长，在2004年的前9个月，出口(以美元计)同比增长了35%。同时，在强劲的国内需求的带动下，进口的增长速度更高，达到38%，其中原材料的进口尤为强劲。从5月份开始——紧缩措施产生效果的时候——每月贸易余额又恢复为盈余；在前9个月，贸易盈余达到了48亿美元。尽管9月份的进口减缓，但其趋势表明中国仍然是地区经济增长的一个主要动力。

　　这种增长的模式继续特别地有利工业部门。在2004年的前9个月，工业的实际增加值的增长率从2003年第4季度的14.2%减缓到10.9%。这一时期，国有企业和大型非国有企业的工业平均利润比一年前平均增长了40%，工业的平均利润率处于历史最高水平。钢铁、化工、石油、通信设备和建材行业的利润增长特别多。农业部门从2003年的减产中回升，在前9个月增长了5.5%——7年来的最高水平——在一定程度上也获益于“支农政策”，其中包括了扩大播种面积和对粮食生产进行补贴的措施。服务业部门在前9个月增长了8.5%(经过修正的官方数据表明，非典对2003年服务业的负面影响比原来估计的要小得多)。

　　尽管非食品的消费者价格指数保持低位，但价格水平已经加速上扬。 对外贸易继续快速扩张

近期的中国经济发展情况

物价

　　主要由于食品、原材料和燃料价格上涨，消费者价格在2004年加速上扬。消费者价格指数的通货膨胀在9月份达到了5.2%，其中最主要的因素来自食品价格的上涨——8月份比一年前上涨了13.9%——同时，水、电力和燃料的消费者物价指数上涨了9.6%。但是，今年1月到8月，非食品的消费者价格指数的上涨幅度不到1%。生产者价格指数上涨了6.8%，同时原材料和燃料的生产者价格指数上涨12.9%。
　　国际收支
　　中国的国际收支状况进一步的改善。中国继续成为外国投资者看好的目的地——今年1月到9月，实际利用外商直接投资达到487亿美元，比一年前增长了21%。今年旅游业恢复了增长势头，今年1-7月实现收入为127亿美元，相对于去年非典所造成的较低基数而言，增长幅度达到45%。到目前为止，中国本已十分庞大的外汇储备又增加了1110亿美元，到2004年9月末，共计达到5145亿美元。
　　尽管中国的国际收支状况良好，但中国越来越依赖进口原材料的问题受到当局的关注，尤其是“石油安全”问题。从1995年到2001年，总的石油消费量增长了42%，其中交通和家庭的需求分别增长了99%和90%。到2003年，石油净进口占到石油消费总量的34%，而在1995年只有7.6%。在2004年的上半年，与去年同期相比石油产品的进口额又上升了60%，达到202亿美元—— 部分原因是石油价格上涨了30%，这也是导致生产者价格整体上涨的重要因素。
　　收入和就业
　　虽然2004年上半年，城镇新增就业人数增长强劲，为590万人，但是大学毕业生的数量，公共部门人员的继续下岗以及更多人口从农村迁往城镇等因素使城市登记的失业率没有变化，仍然是4.3%。
　　在2004年的前9个月，农村生活水平显著提高，主要原因包括：农业产出增加，粮食价格上涨了超过30%，实施对农民的直接补贴，降低农业税。农村居民的现金收入在2004年的前9个月同比增长了11.4%，相比之下，2002- 2003期间年增长率只有2%左右。事实上，这是最近6年来第一次农村居民的收入增长比城市快。因此，据估计农村贫困人口比率会有显著的降低。另外，一些零星的证据表明农村居民收入增长还带来有利的外部效应，提高了沿海地区非熟练工人的工资收入，改善了他们的生活条件。这符合沿海地区非熟练工人工资的决定机制，这些工人的工资取决于内地农业劳动力的务农收入(根据重新安家的困难和城市生活费作一些调整)。尽管目前农业补贴的财政成本还不大，但发达国家的经验表明，从更长期时期来看这种补贴存在一些潜在的、让人担心的问题。
　　政府正在就社会救助问题制定一个协调的政策和法律框架，为此，政府在9月份发表了一份白皮书。这将有助于缩小城乡之间在社会保障体制方面的差距，也将使那些常常陷于城市和农村制度“夹缝”中的移民工人受益。
　　宏观经济管理
　　当越来越感觉到“经济过热”和“投资过热”，同时认为调整利率的空间比较有限，当局从2003年秋季开始采取了各种措施来使经济降温(参见表1)。去年就“过热”的范围和形式方面，存在着政策上的争议，最近的争议则是关于已采取的降温措施是否正在起作用。
　　经济运行的步调在2004年初表现得确实太快，这意味着需要采取紧缩政策。对经济增长进行一个简单的核算，就可以表明(关键参数是处于合理范围的估计值)从纯粹宏观经济的观点看，潜在GDP的增长速度目前可能和实际GDP的速度差不多，主要因为投资率非常高。然而这种推算是假定各种资源，包括投资，是有效地在各部门之间配置。中国的情况并不是这样，正如一些迹象所显示的，一些部门产能过剩伴随着另一些部门需求过剩，此外地方政府的投资行为存在激励扭曲。考虑到这些情况，2004年初的经济增速似乎的确太高，即使它是由投资而不是消费来引导的。
　　2004年上半年财政状况继续得以巩固。(部分地)由于经济快速增长，2004年上半年财政收入同比增长了30%。政府将更多的财政资源投入农业、教育、社会保障和医疗卫生部门。值得一提的是，作为“支农政策”的一部分，并为了保证粮食供应，政府在2004年开始对粮食生产进行直接补贴。财政总支出增长了11.8%。全年的财政赤字预计将下降到GDP 的1.7%，而2003年是2.5%(根据国际货币基金组织的定义)。计划新发行的建设债券总量从2003年的1,300亿元下降到2004年1,100亿元。
　　货币政策的姿态不是十分清晰。2003年9月将法定准备金率从6%提高到7%之后，中国人民银行接着在2004年4月下旬又提高了0.5个百分点(同时实施了根据银行资本充足率采用差别法定储备金率的制度)。所使用的其他手段还包括人民银行的“窗口指导”。货币供应总量和信贷在9月份的确下降了(参见下文)，虽然并不清楚这在多大程度上要归因于降低投资增长的行政措施。由于资本流入大部分被冲销掉了，因而货币供应总量的减缓并没有因资本持续流入而受阻(资本流入的部分原因是对人民币汇率重新定价的预期)。
　　对资本流入进行冲销迄今没有给货币政策带来明显的问题。2004年1-9月份，为了抑制基础货币的增长，大约2/3的资本流入被冲销掉了(大约相当于GDP的5%)。由于银行有比较多的准备金(高于法定准备金的超额部分)，银行愿意以适中的利率购买央行为了冲销而发行的金融产品。近年来随着银行贷款的急速增长，超额准备金已经趋于下降。如果这种趋势继续发展，流动性状况的收紧将意味着，到一定的时候冲销将会推动利率的上升，因而给货币政策的实施带来问题。这种情况是否出现以及何时出现，特别依赖于银行存款和贷款的发展。
　　但是，由于直到不久前由政策所确定的利率水平一直都保持不变，通货膨胀的上升已经导致实际利率为不断增高的负值，这种情况似乎和高速增长的经济很不协调。对已经处在高速发展之中的房地产市场而言，负利率带来的刺激尤其不合适。一些零星的证据显示，家庭储蓄增长的放缓(从2003年底19%的同比增长率降到7月份的16%)是负利率影响的反映，也与家庭购房投资的上升，以及家庭更多参与公司投资的融资活动有关系。这种趋势持续下去会在需求压力方面产生一些令人担心的问题；除了这种宏观经济方面的考虑，分析人士也指出“脱媒”现象的增多可能给银行带来问题。至今还没有明显迹象表明家庭存款增长的放缓与启动更多的消费有关系。